中证所牛市信号？“通缩交易”代表杠铃策略首度被质疑

A股市场长期占优的杠铃策略（即大盘价值/红利+小盘成长/微盘股）正面临挑战，投资机构开始质疑这一"通缩交易"的核心逻辑。近期大盘成长风格显著跑赢小盘成长中证所，银行等高股息资产性价比下降，市场资金配置出现边际转向迹象。

国投策略林荣雄团队在研报中首次向杠铃策略的超额收益发起挑战，认为当前杠铃策略相对收益已达2017年初极值水平。东方财富策略陈果团队同样指出，占优近三年的杠铃策略底层逻辑正受到削弱。

国投证券和东方财富证券在最新研报中指出，这一变化的背后是"反内卷"政策预期发酵和新旧动能转换预期升温。上周反内卷预期持续发酵，7月18日，工信部总工程师谢少锋表示，新一轮钢铁、有色金属等十大重点行业稳增长方案即将出台，推动重点行业调结构、淘汰落后产能。新旧动能转换方面，市场逐渐意识到中国经济可能完成从房地产到制造业的叙事变化。

国投策略林荣雄团队强调，从历史视角看，当前市场资产价格的演绎路径与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+ 银行主动信贷扩张+ 股债资金再配置”的典型特征。

杠铃策略遭遇2017年以来最大挑战

国投策略林荣雄团队称，杠铃策略下两端资产（红利资产和小微盘）与中间资产（大盘成长、白马蓝筹）的收益率分化程度来到历史极值水平，上一个历史极值是在2017年创下的，当时正处在供给侧改革推动经济走出底部的关键节点。

从2017年开始，供给侧改革配合需求侧的棚改等刺激政策，经济逐步走出底部，企业盈利改善，一批盈利能力强劲的龙头企业重拾成长性（家电、白酒、电子等），而杠铃策略的两端则由于在经济复苏背景下缺乏基本面成长性而持续跑输。这种中间资产占优的环境从2017年一直持续至2021年，市场在2022年后重回杠铃策略的环境。

东方财富策略陈果团队指出中证所，上周大盘成长风格跑赢小盘成长约1.3个百分点，这是去年9月以来大小盘成长指数周涨幅均为正的周度中，跑赢幅度最大的一周。这表明此前在小盘成长风格上的局部流动性已开始外溢，大体量、长久期机构资金对成长风格的定价权有所提升。

与此同时，红利资产的性价比正在下降。银行板块个股平均股息率从年初约4.5%降至目前3.8%左右，相对10年期国债收益率的溢价也下降至2021年4月以来最低值。杭州银行公告中国人寿拟减持其股份，进一步显示资金对银行板块股息率性价比出现分歧。

中间资产估值修复空间显现

从盈利估值匹配度看，国投策略林荣雄团队表示，创业板指当前市盈率33.89倍，处于近十年23.82%分位数水平，相较其他主流宽基指数60%-80%的分位数区间具备明显估值优势。而从盈利角度看，创业板指一季度利润增速达19%，明显强于全A的3.46%。

另外，主动型公募基金正在回补低位核心仓。机构重仓股自6月16日开始逐步获得资金净流入，这直接带动了以创业板为代表的大盘成长领域占优。上周主要指数中涨幅最高的三个指数中有两个都是机构重仓的大盘成长风格。

国投策略林荣雄团队认为，在当前通缩局面未彻底终结之前，并非在当前强调以银行-微盘为“杠铃策略”彻底失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长的挑战。

新旧动能转换预期升温、"反内卷"政策预期升温

国投策略林荣雄团队指出，中国经济的新旧动能转换来到拐点，从中央财经委会议提出“反内卷”到城市更新方案，一轮“类供给侧改革”正在徐徐开展。在产业层面，互联网、创新药、半导体、新能源等大盘成长风格的行业也相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为机构重仓的大盘成长板块和所谓“中间资产”重回舞台中央提供了条件。

上周，“反内卷”政策预期继续发酵：工业和信息化部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能；同时，面对互联网企业的“外卖大战”，市场监管总局也于18日及时出手约谈饿了么、美团、京东三家平台企业。

东方财富策略陈果团队表示，风格切换较难一蹴而就、且当前胜率、弹性相对有限；但中期来看，若“反内卷”配合扩内需政策成功稳住传统经济板块的ROE，而出海/技术创新等需求新动能逐步生长，再叠加机构资金考核周期的进一步延长，则占优近三年的杠铃策略适用的底层逻辑确实面临变化。

2014年下半年将成为重要类比？

国投策略林荣雄团队在研报中称，从历史视角看，当前市场资产价格的演绎路径与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+ 银行主动信贷扩张+ 股债资金再配置”的典型特征。

类似地，2025年以来，商业银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复（尤其是中小盘股票）与债券市场利率下行，形成典型的资金从债向股的再配置。

国投策略认为，若A股（由债转股）增量资金仍持续，那么基于历史复盘，流动性充沛而带来资金将会不断扩散，路径如下：

先从银行-再到非银-最后涌向科技+相对低估值大盘成长（尤其是创业板指数，再者是沪深300中的低估值品种），呈现金融-科技，绝对低估值股-相对低估值股的规律。

如果这种场景预判是准确的，国内以主动信贷创造为核心的流动性支撑是持续的，那么2014年下半年将成为重要类比。

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